近日，聯(lián)想之星合伙人冷艷受邀出席清科集團(tuán)主辦的“精準(zhǔn)醫(yī)療 甬創(chuàng)先機(jī)”——2019寧波精準(zhǔn)醫(yī)療產(chǎn)業(yè)投資論壇，并發(fā)表主題演講《從對(duì)二代測(cè)序企業(yè)價(jià)值判斷，看IVD領(lǐng)域的創(chuàng)新與投資機(jī)會(huì)》。

冷艷認(rèn)為，IVD領(lǐng)域是一個(gè)“江湖”，作為創(chuàng)始人要學(xué)會(huì)算三筆賬：幫醫(yī)院算賬，幫代理商算賬，給自己企業(yè)算賬。三筆賬有一筆沒(méi)算明白，公司發(fā)展就可能會(huì)不如預(yù)期。而在這個(gè)“江湖”中，作為投資人，選擇投資標(biāo)的時(shí)，人事匹配最為重要。

冷艷同時(shí)分析了為何NGS腫瘤賽道能跑出來(lái)，如何判斷一家NGS公司的投資價(jià)值，以及影響腫瘤NGS企業(yè)盈虧平衡的因素，并對(duì)未來(lái)的投資機(jī)會(huì)做了深入探討。

以下為演講精選：

大家好，非常感謝清科的邀請(qǐng)，今天有機(jī)會(huì)在這里和大家聊一聊，從對(duì)二代測(cè)序企業(yè)價(jià)值判斷，看IVD領(lǐng)域的創(chuàng)新與投資機(jī)會(huì)。

聯(lián)想之星是一家專注于早期投資的綜合基金，主要投資于人工智能、TMT、醫(yī)療健康三大領(lǐng)域，以天使輪及A輪的項(xiàng)目為主。2010年以來(lái)，我們投資了近300個(gè)項(xiàng)目，其中醫(yī)療方向50多個(gè)。我們針對(duì)醫(yī)療領(lǐng)域的投資策略，也從2013年之前考慮國(guó)內(nèi)市場(chǎng)容量和技術(shù)領(lǐng)先為主，演化成近5年來(lái)，更關(guān)注可被國(guó)際合作檢驗(yàn)的創(chuàng)新、有全球視野和經(jīng)驗(yàn)的創(chuàng)始人及團(tuán)隊(duì)、產(chǎn)品是否圍繞未被滿足的臨床需求（獨(dú)特性）等。

先來(lái)回顧一下過(guò)去的十年。在2013年之前做醫(yī)療行業(yè)的早期投資，是一件挺困難的事。我本人2007-2013年在一家醫(yī)藥上市公司做并購(gòu)，那段時(shí)間創(chuàng)業(yè)板推出，在一級(jí)市場(chǎng)上，預(yù)期能比較快速做出收入、利潤(rùn)，且?guī)в幸欢萍几拍畹臉?biāo)的比較受歡迎，而作為產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，也會(huì)傾向于能夠合并利潤(rùn)或其產(chǎn)品即將拿證的標(biāo)的。

在那個(gè)階段，IVD行業(yè)的特點(diǎn)主要是：行業(yè)毛利高，企業(yè)呈諸侯割據(jù)分布，微創(chuàng)新或微改進(jìn)的進(jìn)口替代為主，新技術(shù)對(duì)于行業(yè)的影響相對(duì)偏弱，投資人對(duì)于J curve平臺(tái)期的企業(yè)興趣不大，處于早期階段的企業(yè)很難融到錢(qián)，創(chuàng)業(yè)者往往會(huì)選擇從進(jìn)入門(mén)檻相對(duì)低的行業(yè)開(kāi)始。

2014年之后，情況發(fā)生了顯著的變化。其實(shí)對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，周期性波動(dòng)始終存在，但是從圖中我們可以看到，2014年到2018年的這一波周期里，一級(jí)市場(chǎng)可用資金當(dāng)量數(shù)倍于之前的周期，因此資本對(duì)于可投標(biāo)的的需求非常強(qiáng)烈，而對(duì)于估值并不敏感，再加上國(guó)家政策倡導(dǎo)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，使得技術(shù)與資本雙重驅(qū)動(dòng)下，涌現(xiàn)出快速發(fā)展的新賽道，比如IVD領(lǐng)域的NGS腫瘤伴藥診斷、創(chuàng)新藥領(lǐng)域的生物醫(yī)藥等，這個(gè)階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，順勢(shì)而為、水大魚(yú)大。

從2019年開(kāi)始的3.0階段，無(wú)論資本還是企業(yè)，都會(huì)面臨新的形勢(shì)。從挑戰(zhàn)的角度來(lái)說(shuō)，一級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性比起前幾年有所緊縮，但機(jī)遇是，2018年的港股和2019年的科創(chuàng)板，給帶有創(chuàng)新標(biāo)簽的醫(yī)療技術(shù)類企業(yè)明確的傾斜，無(wú)論對(duì)于早期投資人還是創(chuàng)業(yè)企業(yè)，都增加了明確的退出渠道。

近期，我也在參與聯(lián)想之星新一期基金的募集工作，我發(fā)現(xiàn)很多LP都非常關(guān)心行業(yè)變局下的投資策略。對(duì)于聯(lián)想之星來(lái)說(shuō)，對(duì)行業(yè)持續(xù)研究、不斷加深理解，錘煉對(duì)機(jī)會(huì)的識(shí)別度，對(duì)于現(xiàn)象級(jí)風(fēng)口不盲目跟風(fēng)、投資始終圍繞商業(yè)本質(zhì)，是我們一直以來(lái)的投資紀(jì)律。早期投資和中后期投資屬性不同，中后期投資當(dāng)量大，只要有回報(bào)都是賺錢(qián)，但早期投資如果回報(bào)倍數(shù)不夠，意義就不大。這使得在選擇標(biāo)的時(shí)，我們非?？粗亍俺砷L(zhǎng)空間”這個(gè)要素。所以同樣是在IVD領(lǐng)域，早期機(jī)構(gòu)和中后期機(jī)構(gòu)對(duì)標(biāo)的的選擇，邏輯就會(huì)有所不同。

IVD行業(yè)就是一個(gè)江湖：我們知道，最早國(guó)內(nèi)IVD市場(chǎng)上幾乎沒(méi)有國(guó)產(chǎn)廠家，醫(yī)院多采用手工或半自動(dòng)方式操作，檢驗(yàn)技術(shù)落后，操作誤差較大。后來(lái)使用成本較高的進(jìn)口產(chǎn)品，進(jìn)口廠家一度占據(jù)體外診斷市場(chǎng)的主流。

20世紀(jì)80年代后，開(kāi)始出現(xiàn)進(jìn)口替代。我們看到，2017年全球市場(chǎng)五大廠市場(chǎng)份額占到55%，競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定。而在中國(guó)市場(chǎng)，五大進(jìn)口廠家占到36.8%，說(shuō)明我們這30年在IVD進(jìn)口替代主題下，國(guó)產(chǎn)化成為主流。但同時(shí)也可以看到，這個(gè)行業(yè)的集中度非常低，600億的規(guī)模，有1000多家企業(yè)。

所以說(shuō)，IVD市場(chǎng)，就是一個(gè)江湖。所謂江湖，就是有把劍就能走天涯。過(guò)去這個(gè)行業(yè)門(mén)檻相對(duì)低，有個(gè)獨(dú)門(mén)小秘籍夠吃十幾年。歸口到行業(yè)特點(diǎn)：集中度低、毛利高、代理商依賴程度高、存量格局不容易簡(jiǎn)單打破、技術(shù)不是革新的最大驅(qū)動(dòng)力、地區(qū)之間割據(jù)、不同層級(jí)醫(yī)院屬性差異較大?？偨Y(jié)一下，IVD市場(chǎng)屬性就是兩個(gè)字：傳統(tǒng)。用四個(gè)字的話就是：非常傳統(tǒng)。

從細(xì)分行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)的情況來(lái)看，行業(yè)龍頭邁瑞醫(yī)療1500億市值（當(dāng)然邁瑞包含了監(jiān)護(hù)等其他品類），其他細(xì)分行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)市值或估值都還遠(yuǎn)不是一個(gè)數(shù)量級(jí)，內(nèi)涵式增長(zhǎng)仍然有較大空間，二級(jí)市場(chǎng)行業(yè)平均PE40倍，行業(yè)集中度低，存在較強(qiáng)并購(gòu)驅(qū)動(dòng)力。另外，除了NGS跑道外，IVD行業(yè)整體一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛現(xiàn)象并不顯著，在一級(jí)市場(chǎng)估值10億左右、收入1億左右的IVD企業(yè)，若能加上生物、智能或自動(dòng)化屬性，將是科創(chuàng)板較理想的上市標(biāo)的。

再來(lái)說(shuō)一下NGS，腫瘤賽道為什么能跑出來(lái)。NGS主題下已經(jīng)跑出獨(dú)角獸的，有NIPT產(chǎn)篩和腫瘤伴藥診斷（及ctDNA早篩）方向，比如聯(lián)想之星2014年投資的燃石醫(yī)學(xué)，其他賽道如消費(fèi)級(jí)基因檢測(cè)、CTC、微生物、遺傳病等，都還暫時(shí)沒(méi)有跑出來(lái)特別大的企業(yè)。

以腫瘤為例，我們梳理一下這個(gè)賽道快速發(fā)展的幾個(gè)邊界條件：NGS技術(shù)成熟（國(guó)外跑通有對(duì)標(biāo)）、腫瘤疾病的特點(diǎn)、測(cè)序成本拐點(diǎn)、精準(zhǔn)醫(yī)療概念、資本寬松的助推（2014-2018年大量資本涌入）等。

而其中腫瘤疾病自身特點(diǎn)，我認(rèn)為最為關(guān)鍵，由于腫瘤的復(fù)雜性，使醫(yī)生對(duì)于在分子層面獲得更多信息有比較強(qiáng)烈的訴求。而腫瘤整體治療費(fèi)用高，患者對(duì)可以指導(dǎo)用藥的方法付費(fèi)意愿非常強(qiáng)烈。更為有利的促進(jìn)因素是，這幾年多種靶向藥先后上市，原有方法已經(jīng)無(wú)法滿足臨床個(gè)性化藥物選擇的需求。正是由于具備了上述多個(gè)特點(diǎn)，這條原本不存在的賽道迅速發(fā)展。

那么，如何判斷一家NGS公司的投資價(jià)值？

比如腫瘤賽道，頂峰的時(shí)候有上千家NGS公司圍繞這個(gè)領(lǐng)域提供服務(wù)，我在看這個(gè)領(lǐng)域的企業(yè)是否值得投資時(shí)，下面幾個(gè)點(diǎn)是我特別關(guān)注的：

• 首先是合規(guī)。坦率地說(shuō)，這個(gè)行業(yè)是近幾年新興并快速發(fā)展起來(lái)的行業(yè)，任何新興行業(yè)，都會(huì)經(jīng)歷規(guī)則模糊的時(shí)期，但是現(xiàn)在，隨著第一批NGS腫瘤注冊(cè)證的頒發(fā)，合規(guī)化是未來(lái)NGS企業(yè)存活的必要條件，包括試劑盒注冊(cè)證和NCCL（國(guó)家衛(wèi)健委臨檢中心）頒發(fā)的高通量測(cè)序?qū)嶒?yàn)室資質(zhì)。

• 其次是收入和對(duì)應(yīng)的銷(xiāo)售費(fèi)用。目前的現(xiàn)狀是全行業(yè)燒錢(qián)，頭部企業(yè)收入超過(guò)5億才能打平，大多數(shù)非頭部企業(yè)按現(xiàn)有財(cái)務(wù)模型也許永遠(yuǎn)不可能打平。一個(gè)NGS公司未來(lái)是否有機(jī)會(huì)勝出，就看一個(gè)公式：口袋深度（融資數(shù)量）+造血能力（收入）-流血程度（獲得收入相對(duì)應(yīng)的銷(xiāo)售及管理費(fèi)用），用高費(fèi)用率換取的收入不可持續(xù)。

  
  

• 第三是院內(nèi)銷(xiāo)售的占比。當(dāng)中小醫(yī)院樣本數(shù)量不足，或者在某個(gè)產(chǎn)品生命周期的早期，醫(yī)院暫無(wú)能力做的項(xiàng)目會(huì)選擇外送第三方，但是對(duì)于毛利高的項(xiàng)目，主流大醫(yī)院會(huì)傾向于積累自己的能力并在院內(nèi)完成。另外對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，院內(nèi)收入沉淀的是企業(yè)價(jià)值而非銷(xiāo)售員的個(gè)人價(jià)值。同時(shí)，院內(nèi)收入商業(yè)投入少，單人產(chǎn)出大，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，是相對(duì)含金量更高的收入。

• 另外，報(bào)證產(chǎn)品線和研發(fā)投入，這些代表公司的成長(zhǎng)空間，說(shuō)得直白一點(diǎn)，這個(gè)行業(yè)由于前幾年“水大魚(yú)大”，估值普遍存在一定泡沫，問(wèn)題是，這個(gè)泡沫拿什么去填？按照現(xiàn)在A股對(duì)NGS公司的估值規(guī)則倒推，收入低于3個(gè)億的NGS公司估值根本不該超過(guò)20億，否則中后期進(jìn)入的投資人根本賺不到錢(qián)。

影響腫瘤NGS企業(yè)盈虧平衡的因素（為什么NGS腫瘤全行業(yè)燒錢(qián)）有哪些呢？

其實(shí)這個(gè)行業(yè)燒錢(qián)一點(diǎn)也不奇怪，因?yàn)閲@腫瘤科產(chǎn)品的各種費(fèi)用，本來(lái)就比其他疾病領(lǐng)域要多。

• 首先是人才成本：醫(yī)學(xué)、研發(fā)、銷(xiāo)售的優(yōu)秀人才都要匹配其在腫瘤藥廠的收入，圍繞腫瘤科的人才流動(dòng)是相通的，也是各病種中最高的：腫瘤藥銷(xiāo)售大區(qū)經(jīng)理年薪一般100萬(wàn)起，總監(jiān)150-200萬(wàn)，而其他藥的大區(qū)經(jīng)理大概是70-90萬(wàn)，醫(yī)學(xué)人才方面，總監(jiān)差不多要100萬(wàn)起，CMO是150-200萬(wàn)，這都還是腫瘤藥行業(yè)里的常規(guī)水平。我推算了某家已上市大分子抗腫瘤藥研發(fā)企業(yè)的財(cái)務(wù)模型，可能做到10億銷(xiāo)售額公司還是虧的。

• 其次是團(tuán)隊(duì)擴(kuò)張與銷(xiāo)售額增長(zhǎng)相比，會(huì)有滯后期。

  
  

• 另外數(shù)千萬(wàn)的報(bào)證投入，以及每家情況不同但至少也是數(shù)千萬(wàn)或上億的研發(fā)投入，是公司未來(lái)價(jià)值可以持續(xù)的支撐。

再來(lái)探討一下未來(lái)的投資機(jī)會(huì)。

首先，進(jìn)口替代與創(chuàng)新方面，過(guò)去三十年進(jìn)口替代主題下的增長(zhǎng)主要靠微創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，憑借勞動(dòng)力紅利，做性價(jià)比高的產(chǎn)品，或相對(duì)簡(jiǎn)單復(fù)制的產(chǎn)品。未來(lái)，簡(jiǎn)單進(jìn)口替代的機(jī)會(huì)越來(lái)越少（前五家跨國(guó)公司占國(guó)內(nèi)市場(chǎng)比例為36.8%），高端領(lǐng)域存在部分進(jìn)口替代空間，而驅(qū)動(dòng)因素會(huì)變成外企研發(fā)人員流動(dòng)而帶來(lái)的紅利。另外，圍繞未滿足臨床需求的新增市場(chǎng)會(huì)成為創(chuàng)業(yè)的主戰(zhàn)場(chǎng)，比如腫瘤個(gè)性化、中國(guó)式的落地場(chǎng)景（基層，+互聯(lián)網(wǎng)）等。

其次，圍繞新的標(biāo)志物或者新技術(shù)的投資機(jī)會(huì)：新的標(biāo)志物方面，腫瘤特異性診斷、微生物檢測(cè)、多種慢性疾病，都存在大量臨床未滿足需求，而對(duì)于新技術(shù)領(lǐng)域，微流控平臺(tái)按目前商業(yè)化程度和潛力技術(shù)儲(chǔ)備來(lái)看，還有較大增長(zhǎng)空間，另外數(shù)字PCR國(guó)產(chǎn)拿證在即，單細(xì)胞測(cè)序等新的方法應(yīng)用值得期待。

最后做個(gè)小結(jié)。

IVD這樣的“江湖”，替代存量市場(chǎng)比想象的難得多，初創(chuàng)企業(yè)選擇做增量市場(chǎng)可能更容易成功。IVD的創(chuàng)始人，要學(xué)會(huì)算三筆賬：幫醫(yī)院算賬，幫代理商算賬，給自己企業(yè)算賬。三筆賬有一筆沒(méi)算明白，公司發(fā)展可能就會(huì)不如預(yù)期。

最難的是算醫(yī)院的帳：創(chuàng)業(yè)者理解的醫(yī)院痛點(diǎn)，是否確實(shí)是痛點(diǎn)，還是癢點(diǎn)？這個(gè)直接關(guān)系到買(mǎi)單意愿的強(qiáng)弱。比如我們經(jīng)常會(huì)聽(tīng)到創(chuàng)始人說(shuō)醫(yī)院原來(lái)做這個(gè)檢測(cè)操作有多麻煩，我這個(gè)技術(shù)可以怎樣簡(jiǎn)單等等，但是否醫(yī)院原來(lái)真的那么麻煩？很多事情習(xí)慣了是否也就沒(méi)有那么麻煩了？又或者，如果解決了他的這個(gè)麻煩，會(huì)不會(huì)隨之牽動(dòng)其他問(wèn)題？醫(yī)院是一個(gè)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)體，雖然很多醫(yī)院是非盈利屬性。所以，醫(yī)院這本賬，其實(shí)比后面兩本賬難算得多。而做增量市場(chǎng)的好處是，第一筆賬的復(fù)雜度會(huì)顯著降低。

所以，IVD是個(gè)江湖，在這個(gè)行業(yè)里選擇投資標(biāo)的，我們認(rèn)為：人事匹配最為重要。

以上是我今天的分享，希望有機(jī)會(huì)與大家多做交流，謝謝大家！

來(lái)源：聯(lián)想之星